Leverage buy out con piano finanziario e cambio di controllo

Il leverage buy-out consiste di un'operazione di finanza strutturata molto diffusa nella prassi internazionale e domestica. Queste operazioni hanno come obiettivo l'acquisizione di una società (Target), mediante il ricorso alla leva finanziaria. Al fine di realizzare l'acquisizione, i soggetti interessati costituiscono un veicolo (NewCo) che si finanzia mediante l'apporto in parte di mezzi propri dei soci e in parte mediante mezzi di terzi (soggetti finanziari). Si ottiene così il risultato di acquisire le partecipazioni di Target nonostante uno scarso apporto di capitali propri (equity), e grazie al massiccio ricorso al capitale di debito, ottenuto sulla base della capacità di indebitamento di Target rispetto ai flussi di cassa della stessa (sfruttando, appunto, la cosiddetta leva finanziaria). Una volta completata l'acquisizione le due società deliberano la fusione per incorporazione, diretta o inversa, tra NewCo e Target.

Prima della riforma del diritto societario una parte della dottrina (minoritaria) riteneva che questo tipo di strutture rientrassero nella fattispecie di cui all'articolo 2358 del Codice civile, che sancisce il divieto di assistenza finanziaria. In particolare, questi autori eccepivano che le suddette operazioni potessero integrare i presupposti della frode alla legge, attuata mediante un collegamento tra negozi giuridici. Al fine di legittimare definitivamente tali operazioni nella prassi estremamente diffuse, il legislatore della riforma del diritto societario ha introdotto una disposizione specifica nel Codice Civile, l'articolo 2501-bis «Fusione a seguito di acquisizione con indebitamento». Il legislatore della riforma ha quindi prescritto il rispetto di regole rafforzate per le fusioni con indebitamento, previste dai commi 2-5 del citato articolo 2501-bis al fine di giustificare la legittimità dell'operazione di merger leverage buy out, introducendo una serie di obblighi informativi tra cui il piano economico e finanziario (business plan) oggetto della relazione che gli amministratori dovranno presentare all'assemblea. In particolare, il business plan deve contenere gli obiettivi prefissati, le risorse finanziarie adoperate e le ragioni che giustificano e sostengono il ricorso all'indebitamento, nonché la sopportabilità del debito eccezionalmente contratto per procedere all'acquisizione in coerenza con la durata del piano.

Uno dei requisiti richiesti dal 2501-bis per beneficiare dell'applicazione della norma (e quindi affinché l’operazione non rientri nel divieto imperativo dell'articolo 2358) consiste della sussistenza, all’esito della stessa, del “cambio di controllo”. Essendo espressamente richiesto l'acquisto del controllo (come indicato dall'articolo 2359 comma 1 del Codice civile) da parte del soggetto acquirente, nella prassi ci si è spesso interrogati se situazioni dubbie nelle quali il controllo non muti inequivocabilmente possano rientrare tra le ipotesi ammesse dall'articolo 2501-bis, beneficiando della conseguente disciplina. Talvolta, infatti, la sussistenza di un cambio di controllo non è così evidente: si consideri ad esempio l'ipotesi di cessione della partecipazione detenuta da un fondo comune di investimento a favore di un'altra (e diversa) società riconducibile al medesimo fondo comune di investimento. In tale circostanza il controllo diretto muterebbe, ma non quello indiretto. Stessa considerazione può farsi per l'ipotesi del cosiddetto re-leverage laddove si rifinanzi il debito contratto per l'acquisizione mediante la costituzione di un nuovo veicolo societario partecipato dagli stessi soci venditori affinché acquisti il controllo di Target contraendo un nuovo finanziamento e, contestualmente, rimborsando il vecchio. Anche in questo caso il controllo diretto varierebbe, mentre quello indiretto rimarrebbe sostanzialmente in capo ai soci venditori.

Ebbene, è possibile ritenere, come anche da prassi di mercato, che entrambe queste fattispecie ricadano nell'applicazione dell'articolo 2501-bis.

Il dato letterale della disposizione in commento, infatti, richiede genericamente l'acquisizione del controllo e, facendo leva sul tenore letterale della norma, in tutti questi casi vi sarà un mutamento diretto della titolarità del controllo e, contemporaneamente, saranno rispettate le esigenze di tutela dei soci di minoranza e dei creditori della società acquisita.

L'articolo è un estratto del commento «L'acquisizione con indebitamento, tra limiti legislativi e prassi di mercato» pubblicato sulla rivista digitale del Gruppo 24 Ore «Contratti» (direzione scientifica avvocato Alessandro De Nicola, condirettore scientifico avvocato Giulio Fazio). La rivista è parte integrante del Modulo24 Contratti.